马斯克旗下的特斯拉与 SpaceX，正在成为两家业务联系日益紧密的万亿美元级公司。随着 SpaceX 进入公开市场，一个更具想象空间的问题开始受到关注：两家公司是否最终会走向合并？
晨星（Morningstar）在 6 月 9 日发布的一份研究报告中指出，特斯拉与 SpaceX 的合并具有充分的商业逻辑。两家公司都在大规模投资人工智能，并围绕芯片、能源、自动驾驶和数据中心构建供应链，未来的业务交集可能进一步扩大。
但相比技术协同，真正决定交易能否达成的，可能是双方股东在估值上的分歧。
按照报告发布时 SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定价，其隐含市值达到约 1.8 万亿美元，比特斯拉当时约 1.5 万亿美元的市值高出 20%。然而，晨星对 SpaceX 给出的公允价值估计仅为每股 63 美元。
这意味着，即使双方在业务上具有高度互补性，特斯拉股东也未必愿意为 SpaceX 的高估值买单。而对于 SpaceX 股东来说，以大幅低于 IPO 定价的估值参与合并，同样缺乏吸引力。
特斯拉与 SpaceX 的业务联系已经有多深？事实上，特斯拉与 SpaceX 之间的联系，早已不只是马斯克同时掌管两家公司。
晨星指出，在 SpaceX 为 IPO 提交的最新 S-1 注册文件中，特斯拉的名字被提及了 87 次，反映出双方在资本、采购及技术研发方面存在广泛联系。
首先是股权层面。报告发布时，马斯克持有特斯拉约 13% 的股份，如果行使相关股票期权，持股比例可提高至约 20%。晨星预计，SpaceX 完成 IPO 后，马斯克将持有约 49% 的股份，并控制超过 84% 的股东投票权。
与此同时，特斯拉此前向 xAI 投资了 20 亿美元。随着 SpaceX 收购 xAI，特斯拉获得了 SpaceX 不足 1% 的财务权益，持有约 1900 万股股份。
业务往来同样十分密切。
2025 年，SpaceX 向特斯拉采购了价值约 5.06 亿美元的 Megapack 储能电池，以及约 1.3 亿美元的 Cybertruck，用于 SpaceX 相关设施。
而双方的合作已经从传统的能源和设备采购，扩展到人工智能基础设施。
特斯拉、SpaceX 与英特尔共同推进 Terafab 项目，计划开发并扩大专用 AI 芯片的生产规模。这些芯片未来可能应用于特斯拉的 Optimus 人形机器人、自动驾驶卡车，以及 SpaceX 规划中的轨道数据中心。
此外，两家公司还在共同开发名为 Macrohard 的智能体平台。晨星将其理解为一种能够像人类一样自主操作计算机的 AI 系统。
这些合作表明，尽管两家公司分别立足于汽车和航天产业，但其未来的技术投资正逐渐集中到同一套 AI 产业链上。
从营收结构来看，两家公司目前仍处于不同的业务发展阶段。
根据晨星汇总的财务数据，如果将特斯拉与 SpaceX 的业务收入放在一起观察，汽车业务仍占据最大的收入份额。特斯拉的能源、储能和服务业务，以及 SpaceX 的航天、卫星通信和人工智能业务，则构成其余收入来源。
图：特斯拉与 SpaceX 分业务营收结构。资料来源：公司申报文件、Morningstar；数据截至 2026 年 6 月 5 日。
这一结构也揭示了潜在合并交易的一个重要特点：目前两家公司的收入仍主要来自相对成熟的业务，而资本市场对其长期价值的预期，在很大程度上与自动驾驶、机器人以及 AI 基础设施等新兴业务有关。
因此，合并的投资逻辑并不只是把两家公司的现有收入相加，而是市场是否相信，双方整合后能够创造出更大的长期增长空间。
为什么合并有吸引力？核心是 AI 产业链整合晨星认为，特斯拉与 SpaceX 合并最有说服力的理由，并非传统意义上的成本节约，而是两家公司正在建设一套高度互补的 AI 技术与基础设施体系。
特斯拉正在努力从传统汽车制造商转向以自动驾驶软件、Robotaxi 和人形机器人为核心的科技企业。SpaceX 则通过 Grok 人工智能系统、Starlink 卫星通信网络及太空基础设施，为这一转型提供了潜在支持。
例如，晨星指出，Grok 可以成为特斯拉全自动驾驶系统和 Robotaxi 面向用户的 AI 交互界面，并进一步应用于 Optimus 人形机器人。
与此同时，Starlink 也可能为 Robotaxi 提供通信连接，使其减少对传统地面通信基础设施的依赖。
双方在能源与算力层面的合作则更具长期意义。
SpaceX 正计划建设轨道 AI 数据中心，希望在太空部署大规模计算基础设施。这一项目需要专用芯片、能源系统及相关设备，而特斯拉在电池、储能和工业制造方面的能力，可能成为 SpaceX 的重要供应来源。
反过来，SpaceX 的卫星网络、AI 计算基础设施和航天能力，也可能支持特斯拉未来的自动驾驶及机器人业务。
换句话说，特斯拉可以提供能源、硬件与终端应用，SpaceX 则提供通信、计算基础设施和航天运输能力。双方正在形成潜在的完整 AI 产业链协同。
不过，除了商业层面的协同，晨星认为还有一个更重要的推动因素：马斯克本人希望将旗下企业整合为一个大型集团。
目前，特斯拉和 SpaceX 是两家独立公司，即使由同一人控制，两家公司之间的人才调配、技术共享和关联采购，仍然需要处理关联交易披露及潜在的股东利益冲突。
如果两家公司合并为同一集团，马斯克便能够更直接地在内部配置工程师和技术资源，同时减少跨公司交易可能引发的治理问题。
对于马斯克而言，合并可能使其旗下企业的运营管理更加统一。
商业逻辑成立，但合并不一定是最优选择尽管晨星认可两家公司整合的潜在价值，但报告同时指出，许多协同效应并不一定需要通过全面合并才能实现。
从长期战略看，两家公司正在向人工智能基础设施及应用领域靠拢，但当前的核心任务仍存在明显差异。
特斯拉的目标是逐渐降低对汽车及电池销售的依赖，转向自动驾驶软件、Robotaxi 服务和人形机器人。SpaceX 的近期重点则是继续扩大 Starship 火箭的发射能力，通过部署更多卫星扩张 Starlink 网络，并推动 Grok AI 和 Colossus 数据中心商业化。
其中，开发轨道 AI 计算集群是 SpaceX 最重要的长期项目之一，也是晨星认为其寻求 IPO 融资的主要原因之一。
不过，这一项目仍面临技术可行性和商业化回报方面的不确定性。
晨星指出，即使特斯拉不与 SpaceX 合并，双方也可以通过成立合资企业、签订长期供应协议或建立传统供应商关系，实现类似的商业协同。例如，特斯拉可以继续向 SpaceX 提供储能设备，双方也可以共同投资专用 AI 芯片及轨道数据中心，而不必改变现有股权结构。
因此，两家公司未来的业务联系越来越紧密，并不必然意味着全面合并就是最有效率的选择。
除此之外，监管问题也可能成为阻碍。SpaceX 是美国政府和军方的重要承包商，而特斯拉在中国拥有规模庞大的汽车及电池业务。两家公司一旦合并，可能引发美国监管机构对供应链和国家安全风险的进一步审查。
真正的障碍：SpaceX 为什么比特斯拉更贵？相比业务协同和监管问题，晨星认为，估值分歧可能才是合并交易最难解决的障碍。
根据报告发布时的市场数据，SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定价对应约 1.8 万亿美元市值，而特斯拉当时的市值约为 1.5 万亿美元。这意味着，即使特斯拉拥有规模更大的成熟业务和正自由现金流，SpaceX 的市场估值仍高出约 20%。
更值得关注的是，SpaceX 的估值在较短时间内经历了大幅提升。
晨星指出，SpaceX 在 2025 年 7 月的估值仅约为 4000 亿美元。此后，SpaceX 收购马斯克旗下的 AI 业务，相关交易对 SpaceX 本身的估值约为 1 万亿美元，对 AI 业务的估值约为 2500 亿美元。
到了 2026 年 6 月 IPO 定价阶段，SpaceX 的隐含市值进一步升至约 1.8 万亿美元。估值快速上升背后，反映出市场对 Starlink、人工智能及太空计算基础设施长期增长空间的乐观预期。
但晨星提醒，SpaceX 的高估值已经包含了大量未来增长预期，而这些增长尚未完全转化为现金流。这也是特斯拉股东可能持谨慎态度的原因。
报告指出，尽管特斯拉投资者通常愿意从长期角度评估马斯克的技术愿景，但近年来，特斯拉总体能够产生正自由现金流，并主要依靠自身资金支持业务扩张。
相比之下，SpaceX 在报告发布时仍处于自由现金流为负的阶段，同时还需要为轨道数据中心等资本密集型项目投入大量资金。
特斯拉与 SpaceX 2025 年主要财务数据对比。单位：十亿美元；资料来源：Morningstar，市值数据截至 2026 年 6 月 5 日。
这意味着，如果两家公司合并，特斯拉股东不仅需要接受 SpaceX 的高估值，还可能共同承担其未来的融资需求。如果新增投资无法通过经营现金流覆盖，合并后的公司可能需要持续发行股票筹集资金，从而稀释现有股东权益。
对特斯拉股东而言，问题不只是 SpaceX 是否拥有巨大的长期增长潜力，而是这些潜力是否值得以当前的高估值购买，以及未来是否需要为实现这些愿景承担额外融资成本。
晨星测算：特斯拉股东可能要求持有合并后公司 50%-66% 的股份如果双方最终决定合并，如何分配合并后公司的股权，将成为最核心的谈判问题。
晨星认为，尽管马斯克是两家公司的主要股东，但特斯拉的其他股东仍然拥有足够的影响力，可能要求修改交易条件，甚至阻止无法接受的合并方案。
尤其是在 SpaceX 估值高于特斯拉、但自由现金流仍然为负的情况下，特斯拉股东未必愿意接受在合并后公司中处于弱势地位。
晨星预计，特斯拉股东可能要求获得合并后公司至少 50% 的股权，甚至希望拥有更高的控制比例。按照晨星对两家公司的公允价值估计，较为合理的股权分配比例约为特斯拉股东占 66%，SpaceX 股东占 34%。
综合来看，晨星判断，特斯拉股东可能接受的持股比例区间为 50% 至 66%。
但问题在于，SpaceX 股东未必愿意接受这样的条件。按照 SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定价，其市值达到约 1.8 万亿美元，而晨星对 SpaceX 的公允价值估计仅为每股 63 美元，较 IPO 定价低约 53%。
如果双方按照晨星的公允价值测算进行合并，就意味着 SpaceX 股东需要接受远低于 IPO 定价的估值。对于以高价买入 SpaceX 股票的新投资者来说，这一条件显然缺乏吸引力。
另一方面，如果按照 SpaceX 的 IPO 估值进行交易，特斯拉股东又可能认为，自己实际上是在用一家能够产生正自由现金流的企业，为另一家高度依赖未来增长预期的公司支付过高溢价。
此外，由于 SpaceX IPO 初期公开流通的股份比例较低，其股票流动性相对有限。晨星认为，特斯拉股东和董事会可能进一步要求，在交易结构中获得更有利的股权及流动性安排。
最终，双方股东面临的核心矛盾在于：特斯拉投资者希望避免为 SpaceX 的未来增长支付过高价格，而 SpaceX 投资者则不愿接受相对于 IPO 估值的大幅折让。
这一分歧可能足以阻止交易达成。
最新进展：特斯拉与 SpaceX 正式启动合并评估晨星在 6 月发布报告时曾指出，市场已经出现两家公司讨论合并的消息，但双方尚未正式宣布交易。随着 SpaceX 上市后形成公开市场估值，特斯拉董事会将能够更准确地评估潜在交易的合理价格。
晨星当时预计，考虑到马斯克旗下企业推进重大交易的速度，如果双方最终决定合并，交易可能在 SpaceX IPO 后一年内发生。
如今，这一预测迎来了新的进展。
10 月 21 日，据路透社、彭博社等媒体报道，马斯克在 SpaceX 第三季度财报电话会上确认，SpaceX 与特斯拉已经分别成立由独立董事组成的特别委员会，正式评估潜在合并的可能性。
马斯克表示，两家公司在超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、轨道数据中心和通信网络等领域存在广泛合作空间，因此整合具有相当大的商业价值。
不过，由于马斯克同时担任两家公司首席执行官，并持有大量股权，他表示自己属于利益冲突方，不会参与特别委员会的谈判。目前，双方尚未就具体交易条款达成一致，合并仍存在不确定性。
根据马斯克的说法，潜在交易还需要获得特斯拉股东的支持，至少需要占全部特斯拉股份 50% 的赞成票，而不仅仅是参与投票股份的简单多数。
与此同时，SpaceX 最新公布的第三季度财报也为潜在合并提供了新的财务背景。公司季度营收同比增长 161%，达到 145.8 亿美元，净利润达到 44 亿美元。不过，随着 AI 算力基础设施投资持续扩张，其当季资本支出也达到 196 亿美元。
这意味着，相比晨星 6 月发布报告时，SpaceX 的业务规模和盈利状况已经发生变化，但其庞大的资本开支需求仍然是投资者必须考虑的因素。
对于一笔潜在规模约 3.5 万亿美元的超级合并而言，技术与业务协同或许并不是最难解决的问题。真正的挑战仍然是：双方股东能否就估值、股权分配和未来融资责任达成一致。
晨星此前提出的核心问题，也因此变得更加现实：特斯拉与 SpaceX 能否共同创造更大的长期价值，以及投资者究竟需要为这一愿景付出多高的价格。
