TL;DR·高盛统计过去 7 轮美联储加息周期发现，标普 500 在首次加息后的 3 个月平均下跌约 2%，但 12 个月后平均上涨 9%，除 2022 年外均录得正收益。
·今年标普 500 远期市盈率已从 22 倍降至 19 倍，但股票相对债券的估值溢价并没有明显进一步恶化，意味着部分利率上升影响已经被市场消化。
·高盛认为，美股真正需要警惕的不只是「利率高」，而是长债收益率上涨过快。目前大致对应 10 年期美债收益率一个月上涨 50bp、或两周上涨 30bp。
·高估值、低当前利润的「长久期」成长股对利率最敏感；房屋建筑板块同样承压。金融股则通常更能受益于利率上升。
·对大型企业而言，短期融资压力仍相对可控，因为多数债务为固定利率且期限较长。最终决定股票中期表现的，仍是企业盈利增长能否抵消估值压缩。
美联储加息似乎已经近在眼前，但对美股而言，「加息」本身未必是最重要的问题。
高盛美国首席股票策略师 Ben Snider 在最新报告中指出，从历史经验来看，美联储启动加息周期后，美股往往会先经历一段调整，但如果把观察周期拉长到一年，结果反而通常是上涨。
过去数十年的 7 轮加息周期中，标普 500 在首次加息后的 3 个月平均下跌约 2%；但 12 个月后的平均回报达到 9%，除 2022 年外，其余周期均录得正收益。与此同时，利率市场已经计入截至 2027 年年中多次加息的预期，因此如果美联储最终政策路径没有明显超出当前定价，进一步出现「鹰派意外」的空间可能已经有所下降。
Snider 认为，这意味着真正决定美股中期表现的，并不是第一次加息本身，而是紧缩政策最终会如何影响企业盈利增长。
估值已经先跌了，但股票并没有突然变得比债券更贵今年以来，美股估值其实已经经历了一轮明显压缩。
标普 500 未来 12 个月远期市盈率已经从 2026 年初的约 22 倍降至 19 倍。高盛认为，背后既有市场对 AI 投资回报率的疑问，也有投资者对近期盈利高增长能否持续的担忧，而利率上升同样是重要因素。
目前 10 年期美债收益率已经升至约 5%，创 2007 年以来最高水平。高盛利率策略师认为，油价上涨、美联储政策路径重新定价、美国经济保持强劲，以及 AI 相关资本开支持续扩张，共同推动了长端利率走高。
不过，如果从股票与债券的相对估值来看，情况并没有明显恶化。
目前标普 500 盈利收益率约为 5.2%，实际 10 年期美债收益率约为 2.6%，两者之间仍有约 270 个基点的差距。高盛将其视为一个简单的股票风险溢价指标。除个别市场急跌阶段外，这一利差过去两年基本保持稳定。
换句话说，美股绝对估值正在随着利率上升而下降，但相对于债券而言，并没有出现明显的新一轮估值失衡。
比「5% 的美债收益率」更重要的是，它涨得有多快高盛尤其强调，影响股市的并不只是利率水平，还有利率上涨的速度。
历史上，只要利率上涨速度仍处于相对正常的范围，美股通常可以与上升的利率共存。真正容易造成市场压力的，是债券收益率在短时间内快速跳升。
按照高盛当前测算，如果 10 年期美债收益率在一个月内上涨约 50 个基点，或两周内上涨约 30 个基点，就大致相当于超过历史正常波动两个标准差。近期美股之所以难以消化债券市场变化，很大程度上正是因为收益率上升速度过快。
而且，与短期政策利率相比，美股对长期利率更加敏感。
高盛估算，标普 500 大约 75% 的现值来自 10 年甚至更远期的现金流。因此，当 10 年期、30 年期等长期无风险利率上升时，未来现金流被折现回今天的价值就会下降，进而直接压低股票估值。
这也解释了为什么一些「长久期股票」尤其脆弱——例如当前利润较低、但市场给予很高未来增长预期的成长型公司，其价值更多来自很远期的盈利，一旦折现率提高，估值受到的冲击也更明显。
AI 股票与整体科技板块目前都与实际利率呈现温和负相关。另一个更明显的敏感板块是住宅建筑：过去几个月，房屋建筑类股票几乎与债券收益率反向运行，自 6 月以来已经跑输等权重标普 500 约 16 个百分点。
相比之下，金融企业的盈利往往更有机会从较高利率环境中受益。
不过，高盛也提醒，历史上并不存在一种稳定的「加息赢家板块」。过去加息周期启动后的三个月里，能源和科技股平均表现最好，医疗保健表现最弱，但没有任何行业能够在历次加息周期中稳定跑赢或跑输。
加息会不会最终打到企业盈利？另一个关键问题是，随着融资成本提高，企业利润会不会开始明显受到侵蚀。
高盛认为，对标普 500 大型公司而言，短期风险仍然相对有限。
过去几年虽然债券收益率持续上升，标普 500 企业的实际借款成本也有所增加，但幅度并不算特别大。一个重要原因是，大型企业现有债务大多采用固定利率，而且到期期限较长，因此市场利率上涨不会立刻全部传导到企业利息支出。
与此同时，在目前利润水平仍较高的情况下，利息支出占企业盈利的比例仍然不大。相比之下，小型企业资产负债表通常更弱，而且浮动利率债务占比更高，因此对利率上升会更加敏感。
这也是为什么高盛最终把问题重新落回到了增长。
当利率上升导致企业股权资本成本提高时，公司如果希望维持原有估值，要么需要让投资者认为其风险下降，从而接受更低的风险溢价；要么就必须证明未来增长会更快。
高盛测算，如果股权资本成本上升 1 个百分点，要完全抵消这一估值压力，企业长期预期增长率需要提高约 2 个百分点。
因此，在高利率环境下，资本开支、研发投资、并购甚至业务分拆，都可能变得更加重要：它们不只是企业扩张工具，也是公司试图用更高增长去对冲更高折现率的一种方式。
从这个角度看，本轮美联储加息对于美股的真正考验，或许并不是 25 个基点本身。
如果长债收益率只是温和上升，而经济和企业盈利继续增长，历史经验显示，美股未必不能消化更高利率；但如果长端利率继续快速跳升，同时企业盈利预期开始下修，那么「估值压缩+盈利走弱」的双重压力才可能成为更大的风险。
因此，本周 FOMC 之后，除了观察美联储是否继续释放加息信号，市场同样值得关注三个变量：10 年期美债收益率及其上涨速度、企业盈利预期，以及 AI 资本开支能否继续转化为实际增长。
[原文链接]
