前天，加密 KOL、Kalshi Crypto 板块市场负责人 IcoBeast 在推特上发图并配文：「各位，96.7% 算多吗？」
这个数字来自一张 Artemis 统计的预测市场成交份额图。Kalshi 占据了绝大部分面积，Polymarket 被挤在上方。Beni 在下面回了一句，四分之三的量都是刷出来的，做到这个份额当然容易。
接下来，IcoBeast 给出了后来被反复引用的反驳：「我们收交易手续费，谁 xx 还会刷量？」末尾还不忘讥讽对方的智商。
Beni 起初把他当成收钱推广 Kalshi 的 KOL，劝他想清楚，把推文删掉。IcoBeast 回怼道，他就在 Kalshi 工作，过去一年从零搭建了公司的加密市场业务，他知道这些量都是真的。然后，他把「给你几分钟想清楚再删帖」这句话还给了 Beni。
这可能是 IcoBeast 在职业生涯中最后悔发的一条推文，因为他激怒了一个不该惹的人。
Beni 随即发出长帖。第一项反驳就针对手续费：Kalshi 的永续合约返佣计划中，允许符合条件的会员在吃单时支付 0.3 个基点，挂单成交时净拿到 0.3 个基点。假设一笔名义金额 100 万美元的交易发生在两名会员之间，吃单一方付 30 美元，挂单一方收到 30 美元，两边合计的交易平台收费为零。
IcoBeast 说的「平台收费」收到哪去了？
随后，Beni 贴出了 ETH 永续合约的页面：24 小时成交量 5.386 亿美元，未平仓量只有 310 万美元。当天的成交金额相当于现存仓位的约 174 倍。接着，他又找到反复出现的 5,500 美元订单，并公开指责这些固定金额交易在制造成交量。
IcoBeast 后来补充了一个重要区别：原先他展示的是预测市场份额，Beni 拿来讨论返佣和持仓的却是永续合约。预测市场没有 Beni 所说的 0.3 个基点的返佣。
问题在于，IcoBeast 这则澄清针对的只是预测市场业务，却没有对合约市场的刷量进行回应，Beni 抓住这一点继续进攻，Kalshi 需要解释的东西越来越多。
天才交易员Beni 对订单和费用的敏感，源于他的工作经历。
在一次播客访谈中，Beni 回忆，自己最初接触比特币是为了在线上打扑克。后来，牌友开始靠买卖加密货币赚钱，他也进入加密市场。炒合约亏过钱之后，他转向跨交易平台套利，再逐步研究盘口和交易机制。
早期在 Cryptopia 交易时，他会监控交易平台里的小币种充值。有人把币转进去，接下来便有卖出的可能；他提前在更低的价格挂买单，等对方砸穿薄薄的盘口。为了捕捉这种机会，他使用区块浏览器，把不同网站的数据接进表格和提醒系统。
后来，他又与资方一起，在 TradeOgre 的门罗币市场运行做市机器人。最初的逻辑很简单：参考其他市场的价格，加上足以覆盖手续费的价差，再向两边报价。随着经验增加，他会根据大额充值调整报价范围和保证金。在他的自述中，这套业务一度占到该交易平台门罗币市场约 65% 至 70% 的成交量。
以太坊「The Merge」升级期间，Beni 曾同时观察 43 个 ETH 合约市场，发现一家合约平台的价格每隔约 26 分钟就短暂跳高约 2%，随后回落。他与朋友围绕这个规律交易了约 18 个小时，直到机会消失。
这就是 IcoBeast 招来的对手：一个寻找市场失效点的高手。
Beni 的朋友、另一位量化交易员 Octopus 随后发布了工作论文，将逐项对 Kalshi 的指控可视化成了图表。
这份研究收集了 9 月 5 日至 18 日 Kalshi 永续合约的约 410 万笔公开交易，名义成交金额约 114.86 亿美元，并以币安、Bybit 和 Hyperliquid 同期约 4.08 亿笔交易作对照。
最容易理解的发现，是成交量异常集中在几个美元金额附近。
来源：OctopusTakopi，论文图 3，第 7 页。横轴是单笔成交金额，纵轴是对应金额区间占总成交量的比例。
在 ETH 市场，约 5,500 美元的订单贡献了 59% 的成交量。BTC 市场中，约 5,000 美元和 2,500 美元的订单合计贡献约 57% 的成交量。仅这三类固定金额的订单，就占了 Kalshi 样本成交量的约 51%。知道是刷的，但不知道已经刷的如此猖狂了。
固定金额下单本身很常见，做市与套利程序都可能这样做。接下来的问题是，为什么它能占到一整个市场过半的成交量，而且在不同市场里同时改动？
来源：论文图 8，第 12 页。每个点是一笔交易，橙色代表旧金额，绿色代表新金额
8 月 24 日，ETH 的固定订单金额从 4,500 美元换成了 5,500 美元；BTC 的两组金额从 4,000、2,100 美元，换成了 5,000、2,500 美元。两个市场在约十秒内先后完成切换。图上的橙色横线结束，绿色横线随即出现。
这很像同一个操作者修改了报价程序的参数。Kalshi 的团队成员想着总是发 4,500 美元的订单有点太假了，就把代码里的「4,500」改成了「5,500」。甚至懒得改程序，换成更难被发现的随机数。
时间间隔留下了另一组痕迹。
来源：论文图 10，第 14 页。横轴是距离上一笔同金额、同方向成交的时间，虚线标出约 117 毫秒
在这几类固定订单里，同一方向的连续成交几乎不会间隔少于 117 毫秒。相应的深色横线到了虚线附近才开始出现。其他金额的交易，以及币安的对照样本，没有同样整齐的边界。
论文给出的解释是，一笔报价被吃掉后，程序大约需要这么长时间补回下一笔。它描述的是补单速度形成的时间下限，不能理解成机器人每隔 117 毫秒就准时成交一次。但当固定金额、同步改参数和相近的补单节奏叠在一起时，「大量独立客户恰好都这么交易」已经很难解释这些现象。
成交量对应的持仓，也少得不寻常。
来源：论文图 12，第 15 页。Kalshi 与 Hyperliquid 使用 9 月 21 日快照，币安使用两周内日值的中位数；横轴为对数刻度
Kalshi 的 ETH 日成交量相当于未平仓合约量的 60 倍，BTC 为约 26 倍，全体永续约 23 倍。币安的 BTC、ETH 对照值约为 1 至 2 倍，Hyperliquid 约为 0.5 倍。这呼应了 Beni 先前捕捉到的 174 倍。
按理说，不同金额的一笔买卖都会让未平仓合约增加或减少，只有相同金额开多/开空的对冲操作会让未平仓合约保持不变。
所以，在 Kalshi 发生的 22 笔交易中，绝大部分都是同时开多/开空的对冲刷量操作。
论文还发现，ETH 那组固定金额订单与外部行情的联系很弱。它的小时成交量与币安 ETH 小时成交量的相关系数只有 0.19，Kalshi 其余的非固定金额的 ETH 成交的相关系数则为 0.72。
也就是说，市场忙不忙，对这组订单的影响明显更小。BTC 的固定订单没有表现出同样的脱节，因此这一点只能用于 ETH。
这些结果共同支持一个判断：Kalshi 永续合约的成交量，高度依赖少数机械化交易流。
铁证如山，Kalshi 在自家的合约市场刷量已经是不争的事实了。
多米诺骨牌被推倒了？成交量与持仓量不匹配等等这些现象，业内早就有人提过，但此前没有足够多人在意，监管者也就不必因此承受压力。但或许这次不一样。
Kalshi 的政治关系或许会在争议扩大后招来更多审视。倘若政治对手继续追查这条线，公司就需要同时应对交易数据与政治关系的质疑。
除此之外，做市商也可能跟进撤离。Beni 曾引用 Jump 与 Kalshi 的股权合作报道，质疑流动性与平台估值之间的激励关系；监管关注一旦上升，Jump 就可能重新评估是否值得继续提供流动性。
即使一家做市商认为自己的交易完全合规，应对问询、审查策略和解释业务关系也是要付出成本的。若这些成本超过合作收益，缩小规模或退出便会成为最佳的商业选择。
融资端也会遇到同一问题。真实成交量和手续费无法支撑原有增长预期时，下一轮融资就可能需要更长的尽调、更苛刻的条件，甚至接受更低的估值。
一切都是个圆，高估值 DeFi 协议和大户勾兑冲 TVL，PerpDEX 用拙劣的手法刷交易量，潮水退去，大家都在裸泳。
这次，Kalshi 能用一句「只是生意罢了」糊弄过美国的监管机构么？
