摩根士丹利解读：半年收入增长4倍，智谱的商业化拐点到了吗？

TL;DR

·智谱 2026 年上半年收入同比增长 400% 至 9.54 亿元，云端部署收入增长 2736%，成为绝对主力。

·截至 8 月，公司月度口径 ARR 达到 16 亿美元，单周年化口径超过 20 亿美元，年底指引上调至 24 亿美元。

·年初至 8 月，平台 Token 消耗量增长超过 40 倍，API 平均价格上涨约 101%，付费日活用户增长 603%。

·单位推理成本在上半年下降 80%，但整体毛利率由 50% 降至 26%，研发费用仍超过同期收入两倍。

·摩根士丹利将目标价由 1700 港元上调至 1800 港元，预计智谱要到 2028 年才能实现盈利。

智谱的商业化正在明显加速。

摩根士丹利在 8 月 31 日发布的报告中称，智谱截至 8 月的月度年化经常性收入（ARR）已经达到 16 亿美元，按单周收入年化计算则超过 20 亿美元，显著高于该行此前 12 亿美元的预期。

随着模型调用量、API 价格和付费用户同步增长，智谱将 2026 年底 ARR 指引由此前水平上调至 24 亿美元。大摩随即提高公司未来三年的收入预测，并将目标价由 1700 港元升至 1800 港元，维持「增持」评级。

这份业绩呈现出两条并行的趋势：云端业务已经进入高速扩张期，算力效率也在快速改善；但在高额研发投入和推理成本压力下，收入增长尚未完全转化为利润。

2026 年上半年，智谱实现收入 9.54 亿元，同比增长 400%，基本符合摩根士丹利此前 9.67 亿元的预测。

增长主要来自云端部署业务。期内，云端部署收入达到 8.25 亿元，同比增长 2736%，占总收入的比例升至约 86%；本地化部署收入则同比下降 20% 至 1.29 亿元。

这意味着，智谱的收入结构正在从项目制、本地化部署，快速转向以 API 调用和开发者服务为核心的 MaaS 业务。相比一次性交付，云端业务更容易形成持续收入，也具备更强的规模扩张能力。

智谱 2026 年上半年业绩汇总。智谱上半年收入同比增长 400%，其中云端部署收入增长 2736%；整体毛利率则由 50% 降至 26%。来源：公司、摩根士丹利

不过，云端收入高速扩张尚未带来整体毛利率改善。

上半年，智谱实现毛利润 2.52 亿元，同比增长 164%，但整体毛利率由上年同期的 50% 下降至 26%，低于大摩此前预计的 32%。收入增长速度虽然很快，推理服务、算力及基础设施投入也在同步增加。

研发仍是公司最大的支出项目。上半年研发费用达到 21.31 亿元，同比增长 34%，相当于同期收入的约 2.2 倍。公司期内录得经营亏损 21.61 亿元；归属于股东的净亏损为 20.71 亿元，同比收窄约 12%。

换言之，智谱已经验证了云端收入的增长潜力，接下来需要证明的是：随着规模扩大，模型调用业务能否形成足够的毛利和经营杠杆。

相比当期利润，大摩更关注智谱商业化指标的变化。

管理层表示，今年 1 月至 8 月，智谱平台 Token 消耗量增长超过 40 倍，其中编程套餐 Token 使用量增长超过 23 倍。同期 API 平均价格上涨约 101%，说明调用量增长并非完全依靠降价换取。

用户和收入指标也在快速增长：

MaaS 平台用户数年内增长 144%；

日活跃付费用户数增长 603%；

日均收入在过去 12 个月增长 234 倍；

开放平台用户超过 740 万；

ZCode 上线首月月活跃用户超过 100 万。

在收入贡献最大的前十大客户中，日均 Token 使用量较年初增长约 98 倍。公司还表示，智谱已成为中国十大互联网企业中四家的全球最高优先级模型供应商。

高价值客户数量同样在增加。截至 8 月底，ARR 贡献超过 10 万美元、50 万美元和 100 万美元的客户分别约为 115 家、25 家和 37 家；另有 8 家客户的 ARR 贡献超过 1000 万美元。

这些指标共同推动智谱提高全年 ARR 预期。截至 8 月，公司月度口径 ARR 达到 16 亿美元，单周年化口径超过 20 亿美元，年底目标则升至 24 亿美元。

需要注意的是，ARR 是按照某一时期收入推算的年化指标，并不等同于已经确认的年度财务收入。尤其是单周年化数据，可能受到新品发布和短期调用高峰影响。其含金量最终仍取决于客户留存、调用频率以及收入能否持续兑现。

为了支撑不断增长的模型调用需求，智谱过去半年加大了基础设施投入。

公司表示，上半年单位推理成本下降 80%。二季度「算力乘数」达到 0.46 倍，同比提高约 14 倍。该指标衡量每投入 1 元训练和推理算力所产生的 API 收入，虽然目前仍未达到 1 倍，但改善速度明显。

成本下降主要来自多渠道采购算力、提高国产 GPU 使用比例，以及模型、网络和芯片层面的联合优化。管理层还提到潜在的自建数据中心计划，希望进一步掌握基础设施能力。

在产品端，提高缓存命中率、Token 吞吐量和模型服务效率，也在降低单次调用成本。

管理层预计，开放平台全年毛利率仍有上升空间，并提出未来 12 至 18 个月将该业务毛利率提高至 50% 以上。大摩认为，如果算力供应好于预期，智谱年底 ARR 仍可能超过 24 亿美元指引。

但从上半年 26% 的综合毛利率看，基础设施效率改善尚未充分反映在财务报表中。后续需要观察 API 价格能否维持、单位成本下降能否覆盖调用量扩张，以及云端业务毛利率能否按照管理层目标回升。

在产品路线方面，智谱正在将编程能力作为进入专业智能体市场的入口。

管理层认为，编程模型需要理解复杂任务、调用工具、规划步骤并检查执行结果，这些能力可以迁移至网络安全、法律和金融等领域。公司表示，GLM-5.3 的部分能力已经开始应用于网络安全场景。

智谱因此提出从「coding」走向「cowork」：由编程助手进一步扩展为能够执行复杂专业流程的数字同事。按公司估算，全球编程市场的潜在规模约为 5000 亿美元，专业协作型智能体市场可能达到 5 万亿美元。

公司未来的模型开发仍将围绕扩大基础模型规模展开，同时加强推理训练、Token 循环架构和后训练投入。规划中的 GLM-6.0 被定位为能够进行自我评估和自我修正的「完全自训练」模型，管理层将其视为迈向递归式自我改进的重要节点。

这一叙事为智谱打开了更大的潜在市场，但目前仍主要属于长期技术和商业愿景。模型能力能否顺利迁移至法律、金融等专业领域，还要面对可靠性、行业数据、合规要求和客户付费意愿等考验。

计入上半年业绩及高于预期的 ARR 后，摩根士丹利将智谱 2026 年至 2028 年收入预测分别上调 20.4%、25.6% 和 29.3%。

大摩目前预计，智谱 2026 年收入将达到 63.29 亿元，2027 年增至 193.13 亿元，2028 年进一步达到 476.41 亿元，对应同比增速分别为 773.8%、205.2% 和 146.7%。

摩根士丹利上调智谱业绩预测。计入上半年业绩及 ARR 增长后，大摩将智谱 2026 至 2028 年收入预测分别上调 20.4%、25.6% 和 29.3%。来源：摩根士丹利

收入预测大幅上调，并未立即改变短期亏损压力。受毛利率预测下调和研发费用增加影响，大摩反而将智谱 2026 年经营亏损预测扩大 4.5%，预计当年归母净亏损约 43.03 亿元。

随着收入继续扩大，大摩将 2027 年经营亏损预测收窄 35.2%，预计归母净亏损约 25.64 亿元。到 2028 年，公司经营利润有望达到 50.18 亿元，归母净利润约 47.30 亿元，首次实现年度盈利。

这套预测建立在三个前提之上：云端收入继续高速增长、毛利率逐步恢复，以及收入扩张速度超过研发费用增速。其中任何一项不及预期，都可能推迟公司的盈利拐点。

摩根士丹利采用现金流折现模型对智谱估值，假设加权平均资本成本为 15%，永续增长率为 3%，最终将目标价由 1700 港元上调 5.9% 至 1800 港元。

以 8 月 31 日 1195 港元的收盘价计算，目标价对应约 51% 的上涨空间，同时相当于约 35 倍 2027 年预测市销率。大摩认为，公司当前约 25 倍的 2027 年预测市销率尚未充分反映长期收入增长潜力。

不过，这一估值高度依赖模型竞争力和商业化速度。

在乐观情景下，如果智谱推出达到全球领先水平的模型，通过云端 API 持续扩大客户群并继续提高价格，大摩预计公司 2027 年收入可达到 337.5 亿元，对应估值 3340 港元。

在基准情景下，智谱能够持续推出接近全球先进水平的基础模型，2027 年收入达到 193 亿元，对应目标价 1800 港元。

在悲观情景下，如果模型性能落后、算力供应受限，收入只能线性增长，2027 年收入可能只有 135 亿元，对应估值降至 670 港元。

智谱风险收益与三种估值情景。大摩给予智谱 1800 港元基准目标价；牛市与熊市情景分别为 3340 港元和 670 港元，估值取决于模型竞争力及收入增长速度。来源：摩根士丹利

智谱上半年的最大变化，是商业化增长开始从预期进入财务数据：云端收入、Token 消耗、付费用户和 ARR 均出现显著提升。与此同时，公司距离稳定盈利仍有距离，毛利率修复和研发投入效率将决定这轮增长能够兑现多少利润。

对投资者而言，24 亿美元 ARR 指引只是下一阶段的起点。真正需要验证的是，高速增长的模型调用量能否沉淀为持续收入，以及智谱能否在保持模型竞争力的同时，于 2028 年前后完成从高投入扩张向盈利的过渡。