TL;DR
·黄金下跌的核心驱动力是利率预期逆转。市场从押注美联储降息转向预计未来 12 至 24 个月继续加息，削弱了不生息黄金的吸引力。
·金价回撤超过 20%，但长期涨幅尚未完全消失。相较 2025 年初，贵金属价格仍普遍上涨 24% 至 100%，意味着本轮调整并未抹去此前全部涨幅。
·央行买盘可能因高金价暂时放缓，但长期配置逻辑尚未改变。黄金此前突破每盎司 5000 美元，或抑制部分央行采购；回落至 4200 美元附近后，购买兴趣可能恢复。
·财政赤字和通胀形成相互矛盾的影响。通胀风险增加黄金避险需求，但也迫使央行维持高利率，进而压制金价。
·黄金较其他贵金属更具支撑，关键在于央行需求。同期白银、铂金和钯金跌幅均超过 40%，而央行主要配置黄金，可能解释其相对抗跌的表现。
经历 2025 年至 2026 年初的强劲上涨后，全球贵金属市场迎来大幅调整。
从今年 1 月底至 10 月中旬，黄金价格累计下跌超过 20%，白银、铂金和钯金的跌幅则均超过 40%。这场调整背后，最重要的变化是全球货币政策预期从降息转向加息，投资者开始重新评估持有贵金属的机会成本。
然而，即便经历显著回撤，贵金属价格仍较 2025 年初高出约 24% 至 100%。黄金不仅保留了此前上涨的相当一部分成果，在本轮调整中的跌幅也明显小于其他贵金属。
黄金市场由此出现两股相反力量：一方面，全球央行重新收紧货币政策，持续压制不生息资产的价格；另一方面，财政赤字、通胀风险、地缘政治不稳定以及央行持续配置黄金，仍在为市场提供支撑。
随着黄金从每盎司 5000 美元上方回落至 4200 美元附近，此前可能因价格过高而放缓的央行购金需求，能否重新释放，成为黄金市场接下来的重要观察指标。
美联储转向加息，黄金上涨逻辑遭遇逆转黄金价格的转折点，几乎与 Kevin Warsh 获提名担任美联储主席的消息同时出现。
Warsh 长期被视为货币政策鹰派，对量化宽松和零利率政策持怀疑态度。这与此前市场预期白宫可能推动美联储进一步降息的情景明显不同。
随着 Warsh 接掌美联储，货币政策方向逐渐发生变化。美联储于今年 6 月结束宽松倾向，并在 9 月实施加息，同时释放未来可能继续收紧货币政策的信号。
这一转变迅速反映在利率期货市场。
联邦基金利率期货和 SOFR 市场的定价显示，投资者开始预计未来 12 至 24 个月美联储可能多次加息。这是自 2022 年以来，市场首次重新计入多次加息的预期。
利率预期的变化直接削弱了黄金的吸引力。黄金本身不产生利息，当短期利率上升时，持有现金、国债等生息资产的收益随之提高，投资者持有黄金所承担的机会成本也进一步增加。
更重要的是，这一轮货币紧缩并非美国独有。
欧洲央行、日本央行、澳大利亚联储、挪威央行和韩国央行等，在美联储采取行动前便已进入加息周期。全球主要经济体同步提高利率，意味着黄金所面临的压力不再局限于美元资产，而是来自更广泛的全球资金重新定价。
不过，利率预期逆转虽然能够解释黄金近期的大幅调整，却无法完全解释为什么金价没有进一步下跌。在全球货币政策重新收紧的同时，政府债务和财政赤字正在形成另一股与高利率相反的力量。
财政赤字持续扩大，黄金长期配置需求仍在全球主要经济体持续扩大的财政赤字，正在成为黄金价格的重要支撑因素。
根据美国国会预算办公室的预测，截至 2027 年 9 月的财政年度，美国联邦政府预算赤字可能达到 GDP 的 6.6%。这一预测尚未考虑中东地区持续冲突可能带来的额外军事支出，包括补充美国国防部弹药库存所需的资金。
更值得关注的是，如此庞大的财政赤字发生在美国就业市场相对稳健的背景下。
目前美国失业率约为 4.2%，处于历史较低水平。通常情况下，较低的失业率意味着更强的税收收入和更少的失业救济支出，政府赤字理应相对可控。
但过去十年，社会福利等强制性财政支出不断扩大，联邦债务融资成本持续攀升，使美国在相同失业率水平下的预算赤字较十年前扩大约 4 个百分点。
十年前，当失业率处于 4% 附近时，美国财政赤字可能仅占 GDP 的 2.5% 左右，而如今这一比例已超过 6%。
与此同时，美国联邦债务利息支出占 GDP 的比例已从约 1.2% 上升至 3.4%。
财政压力也并非美国独有。巴西和中国的预算赤字占 GDP 比例约为 8.5%，法国、日本和英国则处于 4% 至 6% 的区间。除中国仍面临较低通胀和利率环境外，多数经济体都承受着债务融资成本上升的压力。
人口老龄化又进一步增加了养老金和医疗保障支出，使部分财政压力具有长期性。
对于黄金而言，这种变化具有双重意义。
一方面，持续扩大的财政赤字可能加剧通胀，并削弱投资者对政府长期债务可持续性的信心，从而提高黄金作为价值储存资产的吸引力。另一方面，财政扩张推动的通胀，也可能迫使央行继续提高利率，导致黄金短期承压。
这种矛盾正在全球市场上演。
除中国以外，多数主要经济体的核心通胀率仍然高于央行目标。宽松财政政策、地缘政治冲突以及供应链重组，共同构成持续的价格上涨压力。
更复杂的是，加息本身也可能反过来增加财政负担。随着政府债务规模扩大，更高的利率意味着更高的利息支出。同时，经济增长放缓可能降低税收收入，并增加失业救济等财政支出。
如果政府为了应对这些压力继续扩大借债，财政赤字和通胀之间可能形成相互强化的关系。
此外，中东和俄乌冲突造成的供应链扰动，以及主要经济体推动供应链本土化和近岸化的政策，也可能增加企业生产成本。面对这些供给侧冲击，加息难以直接解决能源、物流和商品供应问题，却可能抑制 AI、房地产等资本密集型行业的投资和增长。
因此，未来黄金走势并不完全取决于利率水平。如果央行持续收紧货币政策，却仍无法将通胀控制在目标水平，黄金可能重新获得上涨动力。
地缘政治风险上升，黄金相对股票的优势仍在从长期历史来看，黄金和美股往往在不同的宏观环境中占据优势。
过去一个世纪，黄金的长期价格表现几乎能够追上标普 500 指数，但两类资产的强势周期存在明显差异。
在经济稳定、美国全球影响力较强的时期，美股通常明显跑赢黄金。而在经济动荡、国际冲突加剧或市场对金融体系稳定性产生担忧的时期，黄金相对于股票的表现通常更为突出。
这种差异有时会持续十年至二十年。
历史数据显示，在部分长期周期中，美股相对黄金的累计超额表现达到 1800% 至 240%；而在另一些周期中，股票相对黄金的表现则可能落后 80% 至 95%。
例如，20 世纪 30 年代至 40 年代初、60 年代末至 70 年代，以及 2001 年至 2011 年，黄金在相对表现上具有明显优势。相比之下，20 世纪 80 年代和 90 年代，以及 2011 年至 2021 年的大部分时间，美股表现更强。
2021 年以来，尽管美国股票市场持续创下新高，黄金和白银的累计表现仍然领先，即便考虑近期的价格回撤也是如此。
过去数年，美国撤离阿富汗、俄乌冲突、中东地区局势升级，以及美国、以色列与伊朗之间的冲突，都在不同程度上强化了市场对贵金属的需求。
但地缘政治风险并不意味着黄金必然上涨。
自今年 2 月 28 日以来，尽管相关风险持续存在，贵金属价格仍因全球加息预期迅速升温而大幅下跌。这表明，当货币紧缩预期足够强烈时，利率因素可能暂时压过地缘政治带来的避险需求。
不过，从长期历史来看，当地缘政治不确定性加剧时，黄金仍可能相对于股票获得更好的表现。尤其是在冲突进一步推高能源价格、加剧供应链中断，并迫使政府增加财政支出的情况下，黄金的避险属性可能再次受到重视。
金价从 5000 美元跌至 4200 美元，央行买盘能否恢复？相比其他贵金属，央行需求是黄金市场最具独特性的支撑因素之一。
全球央行对黄金的态度已经发生了长期转变。1982 年至 2007 年，各国央行几乎每年都是黄金净卖方。但自 2008 年以来，央行整体转为持续净买入黄金。
这种变化最初与全球金融危机后的货币环境密切相关。在 2010 年代，主要央行长期实施零利率政策和量化宽松，促使部分国家增加黄金储备，以降低对法定货币资产的依赖。
但自 2021 年以来，推动央行配置黄金的因素发生了变化。
随着全球进入加息周期，零利率和量化宽松不再是央行增持黄金的主要理由。取而代之的是地缘政治不稳定、持续高于目标水平的通胀，以及主要经济体长期存在的财政赤字。
这些因素都可能促使央行重新评估外汇储备的风险结构。
不过，黄金价格上涨本身也可能抑制央行购买意愿。
当金价一度突破每盎司 5000 美元时，部分央行可能已经放缓了购买速度。如今金价回落至每盎司 4200 美元附近，价格调整可能重新激发部分央行的购金兴趣，特别是那些担忧其他国家财政状况以及国际冲突升级的央行。
这一变化对于理解当前黄金市场尤为重要。
央行的黄金配置通常服务于外汇储备多元化、长期资产安全及风险管理等目标，投资周期与短期投机资金存在明显差异。
因此，如果推动央行购买黄金的结构性因素没有消失，金价大幅回撤可能只是改变央行的购买节奏，而不意味着长期需求发生逆转。
不过，目前尚缺乏足够的最新央行购金数据，证明这一轮价格调整已经推动官方买盘重新加速。高价可能抑制购买、价格回落可能刺激需求，仍属于有待实际购金数据验证的市场判断。
央行需求也可能解释，为什么黄金在本轮贵金属调整中表现出更强的韧性。
与黄金不同，白银、铂金和钯金拥有大量工业用途，其价格不仅受到利率和投资需求影响，也与工业生产和经济周期密切相关。
更重要的是，全球央行的贵金属储备主要集中于黄金，基本不会大规模持有其他贵金属。
因此，在同样面对利率上行压力的情况下，黄金能够获得来自官方储备配置的额外需求支撑，而其他贵金属则更容易受到工业需求变化和投资资金撤离的双重影响。
从今年 1 月底至 10 月中旬，黄金价格下跌超过 20%，白银、铂金和钯金跌幅却超过 40%，央行需求可能是造成这一差异的重要原因之一。
黄金后市的关键，仍在于利率与长期资金的博弈当前黄金市场正处于两股相反力量的拉锯之中。
短期来看，美联储及其他主要央行重新进入加息周期，意味着现金和债券等生息资产的吸引力提高。这是黄金价格自年初高点大幅回撤的主要原因。
但从长期来看，全球财政赤字居高不下、债务利息成本上升、通胀持续高于目标，以及地缘政治风险增加，都可能限制黄金价格的下行空间。
央行持续配置黄金的长期趋势，则为市场提供了另一层需求基础。
未来如果货币政策持续收紧且通胀有效回落，黄金可能继续面临价格压力。相反，如果财政赤字扩大、地缘政治冲突加剧，或者央行重新增加黄金储备配置，黄金价格则可能重新获得支撑。
尤其值得关注的是，在金价从每盎司 5000 美元上方跌至 4200 美元附近之后，官方储备资金是否会重新提高购买力度。
黄金能否结束本轮调整，不仅取决于美联储何时停止加息，也取决于价格回落之后，央行等长期配置资金能否重新形成足够强劲的买盘。
