周三美股收盘后，英伟达交出了 962.2 亿美元的季度营收，同比翻了一倍还多，创下纪录，也是它连续第 15 个季度超出华尔街预期。
但真正让股价从下跌变成上涨的，不是这个数字。是四十分钟后电话会上，首席财务官 Colette Kress 说出来的另一个数字。
先看看超预期的这个季度
营收 962.2 亿美元，分析师平均预期是 922.7 亿。
数据中心业务收入 890 亿美元，同比增长 117%。边缘计算（给电脑、游戏主机和机器人做 AI 功能的芯片）72 亿美元，增长 27%。
净利润 596.9 亿美元，每股 2.46 美元；一年前同期是 264.2 亿美元、每股 1.08 美元。剔除特定项目后每股收益 2.22 美元，高于 2.09 美元的市场共识。
运营支出也涨了 55%，到 84.1 亿美元。
黄仁勋在声明里给了一句他自己的定调：「AI 已经到达拐点。它在做有用的功。它的 token 是有生产力、有利润的。现在，算力就是营收。」
盘后交易一开始，股价是往下走的。报告发布后的四十分钟里，它几乎没动。
因为期待值太高了。这只股票已经涨了三年，市值从 4000 亿美元冲到 5 万亿美元；投资者要的不是「又一个好季度」。
然后电话会开始。Kress 给出了两件事。
第一，下个季度的营收指引：1080 亿美元，上下浮动 2%。分析师的平均预期在 1042 亿到 1052 亿之间。如果做到，这将是英伟达第一次单季度营收破千亿，标普 500 里此前只有九家公司做到过。
第二，也是更重的一记：2028 财年营收预计增长约 70%。FactSet 调查的分析师预期是 45%，LSEG 口径是 44.8%。她把预期直接抬高了 25 个百分点。
她还补了一句几乎是炫耀的话：公司仍然「供应受限」，否则明年营收可以翻倍。
同时宣布的还有亚马逊云科技的扩大合作。2027 和 2028 年，AWS 将在其全球基础设施上再部署 200 万块英伟达的最新 GPU。
股价随即涨了 4.2%，成交超过 5000 万股。
Mindset Wealth Management 首席投资官 Seth Hickle 的评价是：「很难把这份报告解读成低于『惊人』的任何东西。」
关于循环融资的质疑
这份财报之前，压在英伟达头上最重的一个问题不是需求，是它自己在给需求垫钱。
过去一个月，这家公司做的事情已经超出了一家芯片厂的范畴：联合六家最大的华尔街金融机构，为客户建数据中心提供最高 5000 亿美元融资的部分担保；同意为 OpenAI 在俄亥俄州的一个大型数据中心项目兜底，如果租赁计划落空，它可能要承担数十亿美元。
质疑很直白：如果我借钱给你、让你来买我的芯片，那我的营收到底是真实需求，还是我自己制造出来的？
Kress 没有绕开这个词。她在电话会上说：
「我们认识到这种支持的规模，我们也知道有些人会称之为循环融资。我们看法不同。」
她给出的辩护逻辑是：英伟达预期 OpenAI 这样的大型前沿实验室「会成为史上最大的科技公司」，而它们眼下的瓶颈是拿不到足够的算力来开发产品、改进模型，所以它们需要英伟达的融资。
然后她当场加码，预告了下一笔：公司将为另一家前沿 AI 实验室近 2 吉瓦的算力提供「选择性的信用增强」。她没有点名。
黄仁勋则在电话会上强调了一件事，需求的来源正在变宽：「去年这个时候，只有一个实验室在推动这场建设；今天，我们有了新 AI 实验室和初创公司的黄金时代。」
Infrastructure Capital Advisors 首席执行官 Jay Hatfield 当天的一句玩笑，大概是对这家公司现在位置的最好概括：「感觉很像是无聊的一天在等美联储，但其实是在等英伟达。有些人管黄仁勋叫 AI 的美联储主席。」
唯一在往下走的那条线
这份财报不是没有裂缝。裂缝只有一条，但很实在。
二季度毛利率 75%。三季度指引约 74%，上下 50 个基点——低于分析师预期的约 74.8%。而公司自己警告，随着短缺加剧，毛利率还会继续下滑，明年初可能低到 71%，之后才会改善。
原因是内存。数据中心的需求把内存芯片抽干了，包括苹果在内的科技巨头都在承受这个成本。
一个数字能说明这件事有多急：英伟达与供应商的采购承诺，从上个季度的 1190 亿美元涨到了 2790 亿美元，一个季度增加 1600 亿，公司说，「主要与内存采购有关」。
它已经在把成本转嫁出去：基于 Vera Rubin 和 Grace Blackwell 架构的 2027 年初服务器，对主要客户的报价会上涨超过 15%。
即便有了这份财报，有一个趋势并没有被这些数字挡住：越来越多科技公司的计划支出，正在流向它们自己的芯片，目的就是减少对英伟达那些昂贵且供应紧张的处理器的依赖。
今年大科技在 AI 基础设施上的支出预计超过 7300 亿美元，去年是 4000 亿。这笔钱有多少最终落进英伟达的账，取决于自研芯片的进度。
还有一个细节值得记一笔：英伟达今年的股价涨幅是 12.4%，而同期 AMD 和英特尔都涨了一倍以上。
过去四次财报之后的第二天，英伟达的股价都是跌的。
