龙头暴涨10倍，链上期权或是牛市的新主线

在 Blockworks 举办的 DAS 会议上，Hyperliquid 创始人 Jeff 明确表示，「期权是一个链上交易领域值得继续开发的机会」。他谈到，期权在传统金融中占据着重要位置，但链上产品还没有达到「逃逸速度」，开发者可以围绕这片市场构建产品，让交易者更方便地与现货、永续合约进行对冲。

Lighter 也早已把期权放进路线图。创始人 Vlad Novakovski 在此前的访谈中明确表示，期权是 Lighter 路线图的重要组成部分，并讨论过上市 pre-IPO 股票期权等产品的可能性。

这里所指的传统看涨、看跌期权，可以围绕行权价和到期日组合出不同的收益结构，与预测市场中到期按「是」或「否」结算的二元合约有着不同的产品占位。

两家最大的 PerpDEX 都开始认真讨论期权，链上交易的竞争正在向更完整的衍生品市场推进。

我认为，链上期权会成为新一轮牛市周期的主线之一。而已经在这个市场经营多年的 Derive，正处于一个值得重新认识的位置。

今年二月，我在《链上期权，DeFi 矿工和交易员的十字路口》中讨论过，两类看似不同的链上资金，正在走向期权市场的两端。

一端是习惯加杠杆的交易者。他们需要用有限的本金表达判断，却经常在判断兑现之前被价格波动清出市场。另一端是习惯存币获取收益的人。空投补贴、借贷需求和资金费率套利都无法无限提供超额回报，资金终究要回答一个问题，收益究竟来自谁，自己又承担了什么风险。

期权能让这两类需求相遇。

对于足额支付权利金、没有借款的期权买方，最初支付的权利金就是这笔交易的最大损失。标的资产中途下跌，不会像高杠杆永续仓位那样直接触发保证金清算。交易者可以为自己的判断选择一个期限。

期权的特性非常适合牛市中的一些交易需求。看好 ETH 在几个月后大幅上涨，却不想承担几个月内每一次回撤，可以买入看涨期权；已经持有大量现货，希望保护一部分利润，可以买入看跌期权。

期权卖方则通过承担一定的风险收取权利金。持有现货的人，可以卖出较高行权价的看涨期权，以让出部分上涨空间换取由期权买方支付的权利金收入。

二月那篇文章的核心判断，是收益会逐渐回到「映射风险」的本质。牛市会同时增加两种需求，愿意支付权利金追求上涨的人，以及希望保护利润、利用市场恐慌情绪获得额外收入的人。期权恰好能够把他们连接起来。

过去几年，复杂的界面、分散的流动性和不够成熟的执行机制，让这些需求难以在链上形成规模。如今，供给侧已经出现了变化。

今年年初，链上期权的月度权利金成交量大约在两千多万美元，9 月已经达到八千多万美元。权利金是买卖期权合约实际支付的金额，能够帮助我们观察这类产品的实际交易规模。

9 月份期权名义成交量合计达到 48.29 亿美元，环比增长 121.7%；Derive 的名义成交量增长 99.3%，来到 38.27 亿美元。

这一增长发生在竞争者开始获得成交的同时。Hypercall 和 Paradex 扩大了市场份额，Derive 的名义成交量份额从 88.1% 降至 79.3%，但按权利金计算，Derive 仍然占据 91.6%。名义成交量统计合约对应的资产规模，与权利金口径不同，两组数据共同呈现了一个局面，行业开始扩张，Derive 仍然保持主导地位。

DRV 的价格也已经经历了重估。自上一篇文章我们第一次介绍 DRV 以来，代币价格从 0.043 美元飙升到阶段高点约 0.504 美元，最高涨幅超过 10 倍。市场已经开始为链上期权的增长进行了重新定价。

十倍上涨之后，继续关注它的理由，要落实到业务能够增长多大。眼前的数据证明了成交在增加，下一步的空间，取决于更多交易者、资产和应用能否进入这个市场。

还有一个更有意义的参照。全部链上场所的期权名义成交量，加起来只有 Deribit 一家的约 6.8%。与成熟的中心化期权市场相比，链上期权仍有很大的渗透空间。

Derive 的前身是 Lyra。经历早期自动做市商路线后，它逐步建立了订单簿、RFQ 询价和组合保证金体系。

永续合约通常可以把同一资产的流动性集中在一个市场里。期权则有不同的行权价、到期日，以及看涨和看跌两个方向。一个资产会拆成许多个合约，做市商必须分别报价，交易者也需要找到合适的组合。只观察某一个合约的订单簿，很容易得出「链上期权没有流动性」的结论。

RFQ 提供了另一种成交方式。交易者提交自己想买卖的合约、规模和组合，做市商据此报价，交易者接受其中合适的价格。专业机构能够按当时的风险和市场状况计算报价，交易者则能直接为具体需求寻找流动性。

这也是 Derive 的商业价值所在。它把原本需要逐一联系专业交易台、谈准入、等报价的流程，变成了一个可以反复使用的交易入口。订单簿之外，RFQ 聚合的机构报价网络，构成了它吸引大额交易和复杂策略的能力。

期权还会带来对冲需求。做市商卖出看涨期权后，可以买入一定规模的永续合约，抵消一部分价格风险，并随着行情变化调整仓位。成熟的链上合约市场，为期权做市提供了更方便的对冲场所。

这解释了一个常被忽视的关系，链上永续合约发展起来之后，期权才更容易扩大规模。两类产品可以共同增加成交量，并为彼此提供流动性。

Derive 自己也提供永续合约产品。在允许风险相互抵消的组合保证金账户里，做市商可以将期权和对冲仓位一起管理，减少重复占用的抵押品。同一笔期权业务，因此有机会带来后续的永续成交和借贷需求。对 Derive 的判断，也需要把这些关联业务纳入其中。

Derive 最近完成了 V3 升级，采取了「链下撮合，主网验证」的方式，同时增加风险隔离、跨资产组合保证金和原生金库部署能力，这种架构把执行速度与链上可验证结算结合起来，为开发者接入提供更大的空间。

从业务上看，这意味着 Derive 可以服务于更多界面和策略。专业交易者使用订单簿和询价系统，散户可以通过第三方前端应用选择资产、目标价格和期限，持币者可以把资产存入执行特定期权策略的金库。不同入口最终能够使用同一套报价、风控和结算设施。

期权的规模化增长路径可以分为两类，一类是收益金库和结构化产品，另一类是普通交易者能够理解的前端。前者把复杂策略交给产品执行，后者降低选择和操作的门槛。

对于持有黄金或股票代币的人，备兑卖出看涨期权，可以成为获得权利金收入的工具；对于想控制一次投机交易投入的人，应用可以直接展示到期收益曲线和最大损失。更容易理解的产品，有机会把此前没有主动进入期权市场的人带进来。

Derive 因此有机会像 Hyperliquid 一样，从一个交易场所，扩展为多个应用背后的衍生品基础设施。第三方团队负责获客和产品，底层协议承接成交。它未来能够服务的市场，随着这些应用的增长一起扩大。

按照 Derive 对其组织结构的说明，它没有向外部投资者发行独立股权来分走协议价值。订单簿和 RFQ 等核心知识产权由基金会为 DAO 持有，Derive Labs 作为服务提供者支持开发和执行。DRV 代币则处于治理、贡献者激励和协议价值累积的中心。

其中最直接的路径，是收入支持的回购。Derive 的费用来源包括交易、撮合、清算和利差，协议的收入按治理规则分配，一部分用于每周在市场上买入 DRV。

回购比例早期为 25%，随后提高到 35%。从 10 月 14 日起，Derive DAO 通过治理投票，用于回购的协议费用比例将进一步提高至 50%，继续按周执行和披露。

截至 10 月 6 日，Derive 已完成第 87 次周度回购，累计买入 28,102,795 枚 DRV。当周以 0.41 美元的均价购入 124,238 枚 DRV，按披露均价估算，投入约 5.1 万美元。

根据 OAK Research 统计，过去一年半，DRV 的累计回购数量持续增加，已经接近 3000 万美元。协议产生的费用收入，正在支持持续的 DRV 买盘。

在协议费用不变的情况下，回购比例从 35% 提高至 50%，意味着回购预算增加约 43%。如果业务增长继续带来更多费用收入，两者就可以共同扩大用于买入 DRV 的资金。

Derive 仍有扩大收入来源的空间。它已经建立期权交易、做市报价和风险管理能力，V3 与第三方应用可以继续增加资产和产品，关联的合约与借贷业务也有机会贡献收入，回购机制让业务增长能够形成持续的代币需求。

Jeff 的发言之后，市场很容易把注意力放在「Hyperliquid 做期权，会不会影响 Derive」上。竞争当然会发生，Hyperliquid 和 Lighter 的交易者规模、对冲流动性与分发能力，都值得重视。

但两家平台同时关注期权，也意味着已经习惯链上交易的人，将有更多机会接触这类产品。整个市场的交易需求扩大时，份额下降与业务增长可以同时发生，9 月的数据已经展示了这种情况。

用一个简单的情景推演，行业规模扩大五倍，Derive 的份额从 90% 降到 60%，它的业务规模仍然能够增长到原来的约 3.3 倍。

Derive 的先发优势也不容忽视。已经接入的报价网络、经过实际交易检验的风险引擎、账户内的对冲安排，以及跨越数月的存续期权仓位，都会增加迁移成本。新平台需要让交易者有充分理由，把资金和长期策略一起搬过去。

一个有成交量、能够产生收入、正在拓展产品和分发的市场，值得在更多人开始谈论它之前认真研究。